（报告出品方/作者：西部证券，陈嘉烨，陆伏崴）
一、年持续看好“高端医疗设备扬帆起航、医疗消费有望快速复苏、科研试剂行业蓬勃发展”三条主线
1）医疗器械及服务年及Q1-3业绩回顾：根据申万医药分类，医疗器械板块年实现营业收入.94亿元，同比增长32.18%。Q1-3实现营业收入.10亿元，同比增长31.94%；医疗服务板块年实现营业收入.21亿元，同比增长42.25%。Q1-3实现营业收入.7亿元，同比增长37.23%。医疗器械公司方面，年从二季度开始，随着疫苗接种率提高国内外疫情有所缓和，医疗器械公司抗疫类产品的销售开始放缓，且在年同期的高基数下收入增速下滑较为明显。Q1由于海外大规模使用新冠抗原检测试剂，国内相关试剂企业出口大幅增加，带动业绩高增长；年上半年（4-6月）由于上海疫情影响较为严重，医院停诊情况增多，终端需求减弱，因此收入增速有所下降。
医疗服务公司方面，年新冠疫情爆发后，全国大多地区采取了严格的居家隔离措施，医院门诊停诊，门诊量下滑明显，特别对于口腔、眼科等可以择期治疗的科室影响更大，基于此医疗服务类企业在年整体呈现收入增速放缓的趋势，而随着年国内疫情逐渐好转，医疗服务类企业业绩在下半年及年逐渐呈现复苏态势，年在年低基数下实现较快的增长。年度由于上海以及深圳等地疫情影响，医疗服务需求有所较弱，增速略有下滑。
从指数的走势看，年1月1日至年11月25日，申万医疗器械指数收益率为-23.46%，分别跑赢沪深指数4.08pct、申万医药生物指数0.35pct。年1-2月，申万医疗器械指数震荡上行，主要是延续年疫情下医疗器械行业高景气，行业内企业防疫产品带来明显的业绩增量；年3-4月行业整体回调较多，主要是由于前期抱团核心资产的医药标的处于高估值，医药整体回调明显；
年5-6月由于国内外疫情反复，医疗器械企业上半年业绩有明显增长，带动指数继续上行；年7-9月，医疗器械行业相关集采政策频出，特别是安徽省IVD集采引发市场的担忧，导致指数快速下行；年9月至年5月，IVD集采、骨科集采结果公布，降价趋势较为温和好于市场预期，政策压力有所缓解，加上新冠疫情下检测试剂盒企业热度较高，指数在之前的基础上有所震荡；年6-7月，由于上海疫情明显好转，市场普反带动医疗器械行业指数快速提升；年8-9月，由于全球宏观因素等影响，市场普跌导致医疗器械指数下降明显；年10-11月由于对于集采逐步温和预期，以及贴息贷款政策刺激影响，指数快速拉升。
2）重大政策回顾：国家贴息贷款政策：支持高校科学研究所等单位的重大设备购置与更新改造。9月初国务院常务会议发布了1.7万亿规模的设备购置和更新改造政策，9月28日中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，额度亿元以上，支持金融机构以不高于3.2%的利率向10个领域的设备更新改造提供贷款，中央财政贴息2.5%，贷款主体实际贷款成本不会高于0.7%。教育领域方面重点支持高校科学研究所等单位的重大设备购置与更新改造，主要用于教学、科研、实验、实训等，有望利好质谱仪、色谱仪、基因测序等基础科学仪器产业。院校要整合打包购置需求，一所院校原则上只能申请一个贷款项目，贷款金额不低于万元。跨省跨市建设分校区，以及贷款需求超过20亿元的，可以拆分申请。
十四五医疗基建：全面提升医疗卫生服务体系建设水平、重点推动基层医疗机构服务水平提升。国家卫健委的明确推动省市优质医疗资源向县域下沉，逐步实现县域内医疗资源整合共享。《“千县工程”县医院综合能力提升方案（-年）》提出到年，全国至少医院医疗服务水平，发挥县域医疗中心作用，为实现“一般病在市县解决”打下基础。此外，国家卫健委和国家中医药局联合对社区卫生服务中心、乡镇卫生院和村卫生室做了具体分工，明确考核内容和标准，服务能力标准不断升级，全面提升基层医疗服务能力。疫情后，财政部对基本公共卫生的补助资金和重大公共卫生的补助资金的支持力度加大，年投入近千亿元。其中提前发放比例增加，表现出中央提高公共卫生的决心。
政策数次鼓励、推动国产医疗器械替代进口品牌，优化医疗服务价格结构。近年来，国家对医疗器械行业重视程度显著提高，在政策层面给予较大支持，鼓励国内医疗器械加快创新做大做强，实现进口替代；同时，相关部门也在不断深化医疗体制改革，对于医疗器械行业制定了更为细致、明确的监管要求，以保障医疗器械行业的健康发展，国内医疗器械相关政策以规范类政策为主。医疗服务价格是广大人民群众最关心最直接最现实的利益问题，深化医疗服务价格改革是推进医疗保障和医疗服务高质量协同发展的重要举措。国家近年来加快建立科学确定、动态调整的医疗服务价格形成机制，持续优化医疗服务价格结构。
国家相关政策肯定社会办医在国家医疗体系建设中的重要作用。年6月颁布的《基本医疗卫生与健康促进法》明确规定，国家采取多种措施，鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构，支持和规范社会力量举办的医疗卫生机构与政府举办的医疗卫生机构开展多种类型的医疗业务、学科建设、人才培养等合作。在年8月30日《关于政协十三届全国委员会第四次会议第号（医疗体育类号）提案答复的函》中，卫健委指出社会办医是我国医疗卫生服务体系的重要组成部分，是公立医疗服务体系的补充，是增加医疗机构资源有效供给、满足人民群众个性化、差异化医疗服务需求的重要力量。年4月13日召开国务院常务会议，会议指出要扩大重点领域消费，促进医疗健康、养老、托育等消费，支持社会力量补服务供给短板。
3）主要投资策略及方向：我们看好“高端医疗设备扬帆起航、医疗消费有望快速复苏、科研试剂行业蓬勃发展”三条主线。1）对于高端医疗设备企业来说，内窥镜等高端器械设备具有技术壁垒高、国内起步晚等特点，近年来国内也逐步涌现出了一批以海泰新光、澳华内镜、开立医疗为代表的具有较强研发能力的国产企业；PET/MR和PET/CT作为医学影像领域的超高端设备，能够尽早、准确地对恶性肿瘤、心血管等患者进行诊断和分析，目前分别属于国内甲类和乙类医疗设备，国内装机量较低，十四五期间配置证有望下放，联影医疗为代表的国产企业的产品力强、性价比高。我们认为在医疗新基建的行业背景、贴息贷款的政策扶持以及政府对于国产器械的大力扶持趋势下，国产高端医疗设备企业有望实现弯道超车。
2）对于医疗消费类企业来说，预计未来疫情影响将越来越弱，老龄化、人均可支配收入提高的趋势下，预计将带来行业需求的迅速上升。3）对于科研试剂行业来说，我们认为是整个医药板块中为数不多的具有“行业空间成长性大、进口替代加速、政策相对免疫”等优点的优质赛道，对于行业内逐步成长的国产企业，产品已经拥有和外资抗衡的实力，进口替代是必然趋势。
二、乘“贴息贷款”政策东风，高端医疗设备扬帆起航
2.1、内窥镜：行业渗透率有望明显提升，进口替代是长期主旋律
2.1.1、内窥硬镜：荧光硬镜是全球发展趋势，国产企业厚积薄发
全球硬管式内窥镜行业市场（包括白光及荧光）：硬管式内窥镜的应用在全球范围内已经相对成熟，近年来保持稳定增速。根据海泰新光招股书披露，全球硬镜的市场规模由年的46.4亿美元增长至年的56.9亿美元，期间年复合增长率为5.2%；未来预计整体增速略微放缓，将以4.9%的年复合增长率增长至年的72.3亿美元。
全球荧光硬镜增长较快，有助于提升科室诊疗能力。全球荧光硬镜市场初步发展于年，随着荧光硬镜技术的逐渐成熟，近年来被广泛应用于腹腔镜等临床手术。由于荧光整机系统兼具了白光和荧光内窥镜功能，一体化产品有助于减少手术室设备配置，并提升科室诊疗能力，因此荧光产品的市场规模及占比逐年提高。根据海泰新光招股书披露，年全球荧光硬镜的市场规模达到13.1亿美元，预计未来将呈现高速增长，以24.3%的年复合增长率增长至年的38.7亿美元。
全球荧光硬镜市场集中度高，史赛克是绝对龙头。荧光硬镜领域具有较高的技术壁垒，因此全球行业集中度较高。在全球荧光硬镜细分领域的竞争格局中，史赛克占据主导地位。年，史赛克的销售额达到10.2亿美元，占比为78.4%；卡尔史托斯和德国狼牌以1.3亿美元和0.5亿美元的年销售额排名第二、三位，市场占比分别为9.6%和4.1%。
荧光内镜占比逐年提升，逐步对白光硬镜产生替代。根据海泰新光招股书披露，年-年，全球荧光硬镜的市场规模占比分别为13.1%、17.5%、19.0%和22.9%，逐年上升，预计到年，荧光将占据全球硬镜53.5%的市场份额。从内窥镜整机系统的角度，由于荧光内窥镜系统兼具白光和荧光两种模式的显影能力，对于终端医疗机构来说，可实现设备一体化功能，即既能满足传统白光内窥镜的临床需求，也能满足对病灶识别能力要求较高的荧光视野手术需求，有效减少手术室医院的科室诊疗能力，降低手术难度。市场销售过程中，在采购预算充足的情况下（或者终端价格相似的情况下），终端医疗机构更有意愿采购荧光内窥镜整机系统产品。因此，未来内窥镜市场中荧光产品的市场份额将逐年提高，而白光硬镜的市场占比呈现下降态势。
我国硬镜内窥镜市场增速在10%以上，目前主要由外资企业占据主要市场份额。我国硬镜内窥镜市场基本以白光市场为主，根据海泰新光招股书披露，年国内白光内窥镜市场规模达到64.2亿元人民币，市场占比98.3%，-年复合增速为12.41%。在我国白光市场领域，进口品牌卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克及德国狼牌等企业占据绝大部分市场份额。
相较于全球荧光市场，我国荧光硬镜的发展相对滞后。年行业发展初期，荧光手术术式研究开展比较晚，学术研发活动仍以进口企业为主，临床普及率相对较低。根据海泰新光招股书披露，总体市场规模仅为1.1亿元人民币，而随着进口品牌的产品推广、我国企业的技术研发创新、相关荧光产品的获批上市等，预计未来我国荧光硬镜市场将进入高速增长期，总体市场规模将快速增长至年的35.2亿元人民币，占我国硬镜市场的比重达到32%。
目前国内荧光内镜主要参与者为Novadaq和欧普曼迪。受限于荧光核心光学技术水平较高及中国市场产品推广时间较晚等因素，目前我国荧光硬镜市场参与者较少。年Novadaq（史赛克旗下）和欧谱曼迪分别以5,万元人民币和5,万元人民币的销售额占据我国51.4%和48.6%的市场份额，其中欧谱曼迪主要做光源和摄像系统，与海泰新光是合作关系，其腹腔镜采用的是海泰新光的产品，在国内率先开始以整机的形式商业化。除已上市产品的公司外，卡尔史托斯、北京精准医疗、深圳迈瑞医疗等多家企业也致力于国内荧光硬镜产品的开发，积极布局荧光市场。
行业进入者增多，光学系统技术壁垒较高。近年来有较多的企业涌入内窥镜行业，反映了该行业前景较为广阔。内窥镜系统主要分为光学系统和摄像系统，其中光学系统技术壁垒比较高，处于上游并且是基础学科，具有研发投入多，产出比低的特点；近几年因手机、安防等电子设备的兴起带动了摄像行业的快速发展，摄像系统门槛大幅降低。
在此基础下，目前国内的内窥镜企业大致可以分为以下三类：1）以光学技术起家的内窥镜企业，包括海泰新光、沈阳沈大、桐庐等，此类企业有较为扎实的技术基础，如海泰新光先在国际主流市场锤炼技术创新、生产制造和质量控制能力，然后创立自主品牌拓展国内市场；2）具有一定优势内窥镜系统生产商家，例如迈瑞医疗，具有较强的产业和渠道优势，并购一些优质的技术企业，再组装成整机进行销售；3）没有明显优势的小型企业，他们需要从零开始研发、注册、生产、销售，整个产品周期会比较长。我们预计未来行业内制度不规范、研发进展慢的公司将会逐步淘汰，优质的国产企业将脱颖而出逐步实现进口替代。
2.1.2、内窥软镜：国产企业产品质量比肩日本三巨头，极具性价比
全球及中国软性内窥镜市场销售额稳步上升，中国增速高于全球。根据澳华内镜招股书披露，年全球软性内窥镜市场销售额规模预计为.5亿美元，年-年年均复合增长率为9.18%，高于同期全球医疗器械行业的平均复合增速，以此增速预计到年，软性内窥镜市场销售额规模将达到亿美元。年中国软性内窥镜市场销售额规模约28.7亿元，年中国软性内窥镜市场销售额规模约53.4亿元，-年复合增长率约为16.79%，随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，未来国内软性内镜市场将继续保持较快增长，预计到年销售额将达到81.2亿元。
软镜市场驱动因素：1）我国消化系疾病高发，市场需求空间巨大。根据《中国卫生统计年鉴》的数据，医院消化系疾病出院人数为.14万人，年至年的复合增长率为20.07%，处于高发阶段。受饮食习惯、环境因素的影响，我国是消化系肿瘤高发国家。根据国家癌症中心的数据，年我国新发恶性肿瘤万人，消化道肿瘤中的胃癌、结直肠癌和食管癌的发病人数为.62万人，占比26.37%。中国男性癌症发病前十位中，消化道肿瘤胃癌、结直肠癌和食道癌分别位列第二位、第四位和第五位，占比分别为13.08%、10.46%和8.23%，累计发病人数68.34万人；中国女性癌症发病前十位中，消化道肿瘤结直肠癌、胃癌和食道癌分别位列第三位、第五位和第九位，占比分别为9.14%、6.84%和3.86%，累计发病人数35.28万人。
2）我国胃镜、结直肠镜开展率较低，增长空间较大。根据《消化内镜技术发展报告》统计，中国的胃镜、结直肠镜开展率与国际发达国家相比，均存在不小的差距。i.胃镜开展率。通过对美国（年）、德国（年）和西班牙（年）每10万人胃镜开展率对比来看，美国的胃镜开展率最高，每10万人有2,.82人。中国年的开展量与德国年开展量相当，但与美国相比，差距较大。ii.肠镜开展率。通过对美国（年）、澳大利亚（年）、爱尔兰（年）、德国（年）、西班牙（年）、英国（年）和加拿大曼尼托巴省的每10万人肠镜开展率对比来看，美国年的肠镜开展率最高，每10万人有3,.70人开展，而中国每10万仅.98人开展，差距巨大。
3）肿瘤早诊早治渐成共识，释放内镜诊疗需求。对于消化系恶行肿瘤发展进程缓慢，早筛窗口期长、可行性强，行业共识解决这一问题的关键是在全国范围内推行消化道肿瘤筛查，通过早发现、早诊疗而提高疾病存活率而内镜取活检是确诊的金标准。年4月13日国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划正式启动，项目启动后争取每年筛查万至万人，并计划依托筛查在年实现我国胃肠道早癌诊断率提高到20%，胃肠道癌5年生存率提高至50%，开展消化道内窥镜肿瘤筛查进入黄金发展期，从而有利于软镜的普及与销售推广。
年6月，国家卫健委印发《上消化道癌人群筛查及早诊早治等技术方案》，核心内容是评估个体患上消化道癌的风险，对筛选出的高危人群进行上消化道内镜检查，在一次内镜检查中可发现上消化道不同部位的病变，对发现的可疑病变进行活体组织病理学检查。
国内软镜市场仍然主要由国外品牌占据，澳华内镜在国产厂商中属佼佼者。年，全球软性内镜市场奥林巴斯占据65%的市场份额，宾得医疗和富士胶片分别占据14%的市场份额。上述三家日本内窥镜企业凭借先发优势和成熟技术优势，占据了全球软性内窥镜市场超过90%市场份额。年奥林巴斯在中国市场占有率超过80%，高于其在全球的平均水平。奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗三家日本企业市场占有率合计约为95%。国内企业中，澳华内镜市场占有率约为2.5%。年国内软镜市场规模约为53.4亿元。据此测算澳华内镜年国内市场占有率约为3%。
国产产品总体性能逐步追上外资产品，具有较高性价比。从主要指标上看，澳华内镜最新的软性内窥镜产品与国内外主要竞争对手新代产品相比，总体性能参数上与行业主要品牌的技术水平没有实质性差别，在部分功能特性上具有比较优势；从价格上看，国产最新的软性内窥镜产品与国外主要竞争对手新代产品相比具有一定的价格优势。从中值看，年澳华内镜AQ-产品终端价格为.9万元，开立医疗HD-产品价格为.05万元，而同时外资品牌如奥林巴斯CV-价格为.万元，富士胶片的ELUXE-0终端价格为.65万元，宾得医疗的EPK-i0终端价格为.35万元，国产品牌普遍比进口品牌低约20-30%的价格，较为具有性价比。
2.2、分子影像PET/CT：国产企业产品力和GPS旗鼓相当，性价比更胜一筹
分子影像系统（MolecularImaging）可显示组织、细胞和亚细胞水平的特定分子，反映活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面进行定性和定量研究。MI能够探查疾病过程中细胞和分子水平的异常，探索疾病（如癌症、帕金森综合征）的发生、发展和转归，评价药物和治疗的效果。MI设备的PET/CT和PET/MR，其中PET能够反映人体细胞对正电子示踪药物的代谢情况，从分子水平观察细胞或组织的早期功能代谢变化，具有灵敏度高、特异性强、定量性好的特点，适合早期发现病灶，而CT或MR能够为临床诊断提供高精度的人体解剖结构信息，精准诊断癌症和心脑功能等疾病。
根据灼识咨询数据，全球PET/CT设备市场规模年预计达58亿美元，CAGR为6.5%。欧美发达国家PET/CT市场已经进入了相对成熟期。年的新冠疫情对全球经济造成了较大冲击，包括PET/CT在内的高端医疗设备市场受到了较大影响，行业增速将略微放缓。根据灼识咨询数据，-年全球PET/CT市场规模CAGR为6.5%,亚太增速快，CAGR达13.3%。
从人均保有量的维度，中国PET/CT保有量水平较低。根据灼识咨询数据，年中国每百万人PET/CT保有量仅0.61台，远不及发达国家的水平，同期美国每百万人PET/CT保有量约为5.73台，澳大利亚每百万人PET/CT保有量约为3.70台，比利时PET/CT每百万人保有量约为2.86台。因此，我国PET/CT市场有较大的成长空间。年以前，PET/CT属于国家卫健委统一管理的甲类设备，这在一定程度上限制了PET/CT在医疗机构的普及推广；年4月，卫健委发布《关于发布大型医用设备配置许可管理目录（年）的通知》，将PET/CT修改为乙类设备，配置证的审批权由卫健委下放到省级卫生部门，医疗机构配置PET/CT具有较大的自主选择权，全国装机量有望快速增加。根据灼识咨询数据，-年中国PET/CT设备市场规模CAGR约15.0%。
分子影像系统属于医学影像领域的高端产品，联影医疗持续占据中国PET/CT市场第一。主要市场参与者为西门子医疗、GE医疗、飞利浦医疗和公司。按照新增销售台数计，联影医疗自PET/CT产品上市以来，连续4年中国市场占有率排名第一。
三、后疫情时代有望快速复苏，医疗消费将迎布局良机
3.1、口腔产业链：中国市场处于快速发展阶段，